Ministère de l’Enseignement Supérieur et de la Recherche Scientifique Université de la Manouba Ecole Supérieure du Commerce de Tunis PROJET DE RECHERCHE EN VUE DU DOCTORAT EN FINANCE Lien de Causalité entre Risque Souverain et Stabilité Bancaire

Ministère de l’Enseignement Supérieur et de la Recherche
Scientifique

Université de la Manouba
Ecole Supérieure du Commerce de Tunis

PROJET DE RECHERCHE EN VUE DU DOCTORAT
EN FINANCE

Lien de Causalité entre Risque Souverain et Stabilité Bancaire :
Validation Empirique dans la région BRICS

Travail élaboré par : Snène Syrine

2018 – 2019

Projet de Recherche en vue du Doctorat en « Finance » – 2018/2019 – Snène Syrine

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Sommaire

Introduction générale ………………………………………………………………………… 2
Revue de la littérature ………………………………………………………………………… 6
Méthodologie et données …………………………………………………………………….. 12
Références ……………………………………………………………………………………. 16

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I. Introduction générale
1. Contexte de la recherche

Les dix dernières années furent marquées par une longue série d’épisodes de défauts et de
restructurations de dette souveraine, notamment au Belize (2007, 2013), en Jamaïque (2010 et
2013), à Saint-Christophe-et-Niévès (2012), en Grenade (2013). Récemment, l’un des épisodes
de restructuration les plus marquants fut celui de la Grèce initialisée en février 2012 à la suite de
deux plans de sauvetage.

Les questionnements reliés aux défauts et aux restructurations de dette souveraine n’est pas
récente. Historiquement, le premier défaut souverain avait été identifié en Grèce au 4ème siècle
avant J.C. Reinhart et al. (2003) nous apprennent également l’existence d’une série de défauts
souverains impliquant les pays tels que la France et l’Espagne durant les 16ème, 17ème et 18ème
siècle, suivis du Portugal, de l’Allemagne, de l’Autriche et de la Grèce dans le courant du 19ème
siècle. Les défauts souverains se poursuivirent au 20ème siècle, impliquant plusieurs pays
d’Europe, d’Amérique latine et d’Afrique. Un pic fut atteint dans le courant des années 80 avec
la crise des dettes souveraines en Amérique latine, au Mexique (1994) ou encore en Russie
(1998). Les premiers défauts souverains du 21ème siècle concernèrent l’Argentine (de 2002 à
2005), l’Indonésie (2002), le Paraguay (2003), le Venezuela (2004), la République Dominicaine
(2005), la Grenade (2005), l’Équateur (2008) et le Belize (2012). Au vue de cette succession des
défauts et restructurations de dette souveraine, nous constatons que dans le contexte actuel, la
principale difficulté des États consiste à relever les défis entourant la gestion de la dette
souveraine, notamment lors de périodes de crise.

Notre recherche appréhende la question de dette souveraine sous l’angle de qualité du
secteur bancaire en étudiant le lien de causalité entre la stabilité financière et le risque
souverain.

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En effet, le risque souverain représente une menace qu’un gouvernement peut, sous des
circonstances économiques sévères, être incapable de payer ses dettes. Il devient un issu
important dès le déclanchement de la crise financière globale en dévoilant les déséquilibres
macroéconomiques et fiscaux dans la zone euro et par conséquent elle a conduit à élever ce
risque dans plusieurs pays membres (Beirne et Fratzscher, 2013).
De ce fait, l’analyse de la relation entre la qualité du secteur bancaire et le risque souverain est
importante pour plusieurs raisons. L’une, l’élargissement de la zone BRICS et l’intégration de ses
marchés financiers favorise la propagation des chocs entre les pays membres.
2. Pertinence du sujet de recherche

Le concept de « risque pays » n’est pas nouveau. Il apparut tout d’abord en 1956 avec la
nationalisation du canal de Suez, en Égypte. Il réapparut quelques années plus tard, lors de
l’expropriation des firmes américaines durant la révolution cubaine. A partir des années 60
jusqu’au courant des années 90, le concept de risque pays ne connaissait pas encore d’existence
précise, mais était plutôt désigné sous le terme de « risque politique » dans la littérature
empirique (avec les auteurs tels que Usher (1965) ou Root (1968) ). Il faut noter que cette période
fut marquée par la décolonisation et la naissance d’une autonomie politique des pays
nouvellement indépendants. Par conséquent, on assista à une croissance des firmes désireuses de
tirer profit des nouvelles opportunités de financement à l’étranger, entrainant une hausse
graduelle de leurs expositions aux marchés étrangers. Les chercheurs comme Gabriel (1966) et
Stobaugh (1969a,b) traduisent le risque d’investissement à l’étranger comme étant dépendant du
climat d’investissement du pays d’accueil, et l’assimile étroitement à sa stabilité politique.

L’intérêt académique pour ce concept n’a cessé de croitre durant les années 70, 80 et 90.
Plusieurs auteurs ont tenté de définir ce vague concept de risque pays dont Robock (1971),
Kobrin (1979), Brewer (1981), Merill (1982), Simon (1982), Fitzpatrick (1983), Desta (1985),
Howell et Chaddick (1994) ou encore Rivoli et Brewer (1997). Ainsi, de 1960 à 1990, les termes
les plus usités étaient, le « risque politique», « le risque pays », « le risque de transfert » et le «

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risque souverain » (les deux premières références étant plus fréquemment employées). A la suite
de crise de la dette des années 80, suite aux défauts de paiement sur la dette externe des États
emprunteurs tels que le Brésil et l’Argentine, Desta (1985) remarque que les analystes provenant
des institutions financières internationales préféraient employer les termes de « risque pays » ou «
risque souverain» plutôt que celui de « risque politique». Dans les années 90, les études portant
sur le concept de risque pays s’accentuèrent avec la crise des pays émergents (notamment la crise
mexicaine de 1994, la crise asiatique de 1997 et la crise russe en 1998), ainsi qu’à la suite de
nombreux conflits armés (guerre de Koweït, guerres civiles africaines, et autres).

Conséquemment, l’agence de notation Moody’s (2002), sur la base d’un historique des notations
souveraines et de l’évolution de sa méthodologie, introduisit avec plus de poids le terme de «
risque souverain » en se référant au risque encouru dans un pays souverain ou plus précisément
par un gouvernement souverain comme émetteur de dette. Les investisseurs accordent désormais
plus d’importance à l’analyse du risque pays, c’est-à-dire au risque associé aux transactions
internationales, compte tenu de la croissance du commerce mondial et des investissements
internationaux, des récentes crises financières, et des effets de contagion sur les marchés des
capitaux. Les enjeux liés à la justesse de l’évaluation du risque pays constituent donc une
préoccupation primordiale pour les banques, les entreprises et les institutions financières.

Plusieurs auteurs ont tentés de préciser les délimitations du concept de risque pays. Gabriel
(1966) et Stobaugh (1969 a,b) examinent tout d’abord comment le climat d’investissement
domestique se distingue de celui à l’étranger et mettent l’accent sur les risques spécifiques
encourus hors des frontières domestiques par les firmes. Par la suite, Krayenbuehl (1985) définit
le risque pays comme étant la probabilité qu’un État ou un emprunteur en provenance d’un pays
donné soit dans l’incapacité et/ou refuse de s’acquitter de ses obligations envers un ou plusieurs
créanciers et/ou investisseurs. Burton et Inoue (1985) définissent le risque pays comme étant le
fait d’anticiper la possibilité des effets d’une répudiation, d’un défaut ou d’un retard de paiement
par des emprunteurs souverains. Marois (1990), quant à lui, définit le risque pays comme étant «
le risque de matérialisation d’un sinistre, résultant du contexte économique et politique d’un
État étranger, dans lequel une entreprise effectue une partie de ses activités». Meldrum (2000)

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précise la définition du risque pays comme étant une résultante des différences rencontrées à
l’étranger (par rapport à l’échelle nationale) en matière de structures économiques, politiques,
institutions sociopolitiques, situations géographiques et de différences de devises.

II. Revue de la littérature:
C’est vers la fin des années 80 qu’une littérature portant sur les éventuelles conséquences d’un
défaut souverain commença à émerger. Depuis cette époque, la littérature pertinente à notre sujet
d’étude est variée et porte essentiellement sur les conséquences des évènements de crédit sur la
réputation, l’accessibilité des marchés des capitaux, les spreads de crédit, le système bancaire ou
encore sur la notation souveraine.
1. Réputation et exclusion des marchés
Le défaut souverain peut être causé par l’inca+pacité du souverain à rembourser sa dette, mais
aussi par son manque de volonté, mettant ainsi en jeu sa réputation. Eaton et Gersowitz (1981)
furent les premiers à observer les conséquences d’un défaut souverain entrainant l’exclusion des
marchés internationaux. Par la suite, Sachs et Cohen (1982), Bulow et Rogoff (1989) et
Fernandez et Rosenthal (1990) développent le sujet en parlant des sanctions punitives entreprises
après un défaut afin d’inciter au remboursement de la créance souveraine. La perte en crédibilité
de la réputation et l’exclusion des marchés des capitaux constituent donc les principales
conséquences pouvant avoir un effet sur le risque souverain.

Plusieurs études ont identifiées la réduction des entrées de capitaux, comme moyen de punition
possible au défaut souverain (Eaton et Fernandez (1995)). Le cas du défaut souverain de la
Russie en 1997 est souvent évoqué en guise d’exemple. A la suite de ce défaut, les IDE de
l’Allemagne vers la Russie déclinèrent de 10%, alors que le montant des IDE investis par le
Japon en Russie passa de 940 millions en 1997 à 18 millions en 1999 (Fuentes et Saravia, 2009).
Dans le même sens, Fuentes et Saravia (2009) démontrent une réduction des flux
d’investissement étrangers en faveur des débiteurs souverains en défaut, ce qui constitue une
preuve de l’existence d’un mécanisme de punition envers ces derniers. Les auteurs constatent

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également qu’une plus grande fréquence des défauts réduit les IDE. Gelos, Sandleris et Sahay
(2011) montrent à leur tour que la plupart des pays en défaut arrivent à regagner l’accès aux
marchés de capitaux, un ou deux ans après la crise.
En outre, Cruces et Trebesch (2013) soulignent que l’exclusion des marchés des capitaux dépend
de l’importance des pertes subies par l’investisseur (forte corrélation entre ces deux variables).
Plus ces pertes sont importantes, plus l’écart des rendements des obligations subséquentes est
significatif (i.e avec des taux d’intérêts plus élevés compte tenu des antécédents), plus la période
d’exclusion des marchés des débiteurs en défaut sera longue. Ainsi, les auteurs constatent que,
malgré le fait que les effets décroissent au fil du temps, ils demeurent significatifs six à sept ans
après la restructuration de dette.

Enfin, certains auteurs (tel que Arellano, 2008) affirment que des pays préfèrent volontairement
opter pour le défaut et l’exclusion à l’accès des marchés dans certaines circonstances (comme
dans le cas d’un choc global ou spécifique). Alors que d’autres (Grossman et Van Huyck (1988);
Aguiar, Amador et Gopinath (2007)) estiment la menace de l’exclusion à l’accès des marchés
entraine l’abstention des États souverains débiteurs d’entrer volontairement en défaut de
paiement.
2. Conséquences sur le système bancaire
Les institutions financières jouent un rôle prépondérant dans la capacité d’endettement extérieur
des secteurs privé et publique. Selon Gennaioli et al. (2010), l’accessibilité au crédit bancaire
permet de stimuler le secteur privé et de réduire le risque de défaut du secteur public. Des
théories économiques et preuves empiriques confirment le fait que l’établissement d’institutions
financières fortes augmente l’attraction des investissements étrangers et l’efficience de leur
emploi au sein de l’économie domestique (par exemple Caballero et al. (2001), Alfaro et al.
(2008)).

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Durant les crises de dette souveraine en Russie, Équateur, Pakistan, Ukraine et Argentine (FMI,
2002), on constate que les défauts souverains sont souvent suivis par une crise du secteur
bancaire. A ce sujet, Gennaioli et al. (2010) étudient le lien existant entre les institutions
financières et le risque de défaut souverain. Leurs résultats prouvent théoriquement et
empiriquement une relation inverse entre le défaut souverain et l’état du bilan des banques,
entrainant ainsi une contraction du crédit, de l’investissement et de la productivité. Selon les
auteurs, un défaut souverain entraine une réduction de 8,6% du volume des crédits accordés par
le secteur privé et une baisse de 2,4% du PIB. Les auteurs insistent également sur l’importance de
l’établissement d’institutions financières de qualité.
Gerlach et al. (2010; p.1) montrent, dans leur étude qui couvre la majorité des pays européens en
excluant Luxembourg, Chypre, Malte, Slovaquie, et Slovénie, que lorsque la taille du secteur
bancaire par rapport au PIB interagit avec le facteur du risque engendre un effet négatif sur le
risque souverain. Plus particulièrement, quand le risque global est élevé, les pays ayant des
secteurs bancaires larges avec des faibles ratios de fonds propres s’exposent plus aux rendements
obligataires souverains. Ce résultat est intuitivement attirant vu que le risque globale fait accroitre
la probabilité du risque de défaut bancaire qui se traduit à un risque pour le budget public et donc
l’accroissement de risque souverain.
Gómez-Puig et al. (2015) ont essayé de identifier et tracer l’inter-liaison entre le risque souverain
et le risque bancaire dans dix pays de la zone Euro. Ils ont utilisé un indicateur de risque bancaire
basé sur l’analyse des créances éventuelles et spreads des obligations par rapport au 10 ans –
rendement des obligations Allemagne comme proxy de risque souverain. Ils ont montré, en
utilisant l’approche dynamique de causalité au sens de Granger, les liens de causalité tendent à
s’accroitre durant les crises financières et la contagion se propage des banques aux souverains.
De plus, Erdem, Aktug et al. (2013) évaluent le lien entre le risque souverain et le secteur
bancaire sous leur hypothèse qui consiste que plus les systèmes financiers sont compétitifs et
sophistiqués moins ils font face aux ruées ou paniques bancaires, et par conséquent, le rating des
crédits souverains s’élève. Ils ont montré que les caractéristiques du secteur bancaire tels que la

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concentration du système bancaire, liquidité des actifs, la taille du système financier, sont
significativent liés au rating des crédits souverains.
Kallestrup et al. (2016) ont utilisé les statistiques de la Banque des Règlements Internationales
(BRI) et ont construit une simple mesure des risques pondérés des expositions étrangères des
systèmes bancaires dans 15 pays européens (en plus le Japon et les Etats Unis). Les résultats ont
montré que les actifs étrangers détenus par les grandes banques, ainsi que leurs risques, sont des
déterminants importants de la prime des couvertures de défaillance (Credit Default Swap – CDS)
des obligations souveraines.
Pagano and Sedunov (2016) ont prouvé que le risque systémique et le risque souverain sont inter-
liés dans la zone euro, de plus, les chocs de ces relations sont plus forts et durent plus de temps
que les débordements des risques à l’échelle internationale.
3. Conséquences sur la notation souveraine
Depuis la crise de 2008, les annonces de dégradation de la note de la dette d’un État par les
agences de notation n’ont cessé de rythmer l’actualité. L’évolution des notes estimées par les
différentes agences de notation est très suivie par les investisseurs et autres participants des
marchés des capitaux car permettant de réduire les asymétries d’information existants sur les
marchés financiers. Ainsi, la dégradation de la note souveraine de la Grèce en 2010 par les trois
agences de notation résulta sur une augmentation de la prime de risque requise par les
investisseurs endossant les obligations souveraines du pays.

L’importance de la notation souveraine a commencé à prendre de l’ampleur vers le milieu des
années 90. Cette importance s’explique avec le fait que de plus en plus de gouvernements ayant
des risques de défaut élevés ou d’entreprises domiciliées dans des pays risqués empruntent dans
les marchés internationaux. Or ces derniers accordent de plus en plus d’importance à leurs
notations car elle permet de faciliter leur accès aux marchés internationaux où la plupart des
investisseurs préfèrent, à niveau de risque égal, investir dans les titres souverains notés plutôt que

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dans ceux non notés. La notation de la dette souveraine peut être libellée en devise étrangère ou
en devise domestique (Trevino et Thomas, 2001).

Beaucoup d’études ont portés sur les déterminants de la notation souveraine, ou encore son
impact sur les spreads (Cantor et Packer (1996), Ferreira et Gama (2007)). Une relation de
corrélation existe entre la notation souveraine et les spreads. Cantor et Packer (1996) ont étudié
cette relation en établissant un impact significatif des annonces de hausse ou de baisse de la
notation sur les spreads des obligations. Kaminsky et Schmuckler (2002) établissent également un
lien en montrant l’impact de la contagion de l’annonce d’une variation de la notation sur les
marchés des actions et obligations, particulièrement en période de crise ou lorsque les pays sont
géographiquement voisins. Brooks, Faff, Hillier et Hiller (2004) montent que la dégradation de la
notation souveraine a un impact négatif sur la cotation du souverain sur les marchés des capitaux.
Grande et Parsley (2003) associent la dégradation de la notation souveraine à une augmentation
de 12 points de base du spread des obligations souveraines. Ferreira et Gama (2007)
développent dans le même sens en prouvant empiriquement que la baisse de la notation d’un rang
impacte négativement et significativement le rendement des spreads jusqu’à hauteur de 51 points
de base.

Une étude plus récente de Mellios et Paget-Blanc (2006) nous renseigne sur la significativité du
choix de certains déterminants de la notation. L’étude porte sur la notation souveraine de 86 pays
en 2003 par les trois principales agences de notation. Selon les auteurs, les recettes publiques, la
variation des taux de change réel et l’épargne domestique sont des facteurs ayant un impact
positif sur la notation. Par contre, le taux d’inflation impacte négativement sur la notation
souveraine.

D’autre part, Reinhart et al. (2003) portent une attention particulière à l’évolution de la notation
estimée par Institutional Investor. D’après ces auteurs, deux facteurs expliquent 75% de la
variance de la notation : le ratio de la dette par rapport PIB, et un historique marqué par une série
de mauvaises politiques économiques et décisions financières (hyperinflation, épisodes de défauts
ou de restructurations successifs). Les auteurs mettent ainsi en exergue l’importance de la

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gouvernance et de la qualité des institutions dans les crises de dette souveraine, d’où le terme de
« debt intolerance » (exprimant l’idée que certains pays ont une tendance structurelle à recourir
au défaut, indépendamment des autres facteurs économiques ou financiers).
Cantor et Packer (1996) furent les premiers à mettre en évidence la relation entre le défaut
souverain et la notation souveraine. Leur échantillon est composé de 50 pays et leur notation
souveraine en 1995. Les résultats démontrent une baisse significative de deux rangs de la notation
après un défaut souverain.

Mellios et Paget-Blanc (2006) nous renseignent sur l’importance de l’historique des défauts et le
niveau de corruption qui sont des facteurs cruciaux dans la détermination de la notation
souveraine. Selon les auteurs, un pays ayant connu un épisode de défaut est noté en moyenne 1,4
rang en dessous d’un pays n’ayant pas expérimenté cet évènement. Ainsi, ces facteurs impactent
significativement sur le développement économique et la qualité de la gouvernance d’un pays
souverain.

Borensztein et Panizza (2009) développent le sujet en trouvant que la fréquence des défauts
souverains est négativement corrélée à la notation (avec une baisse de 1,7 rang, légèrement moins
que la baisse constatée par Cantor et Packer (1996) qui était estimée à 2,5 rangs).
Cependant, Borensztein et Panizza (2009) trouvent que, en général, les épisodes de défauts n’ont
pas d’impact significatif à long terme sur la notation. Concernant le test portant sur la fréquence
des épisodes de défauts sur la notation, les auteurs observent également un impact à court terme
(i.e même si les défauts souverains s’échelonnent). L’impact ne devient réellement significatif
que durant la période allant de 1995 à 2000.

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III. Méthodologie et données
1. Méthodologie
Description de l’échantillon
Notre analyse sera basée sur l’observation de cinq pays de BRICS : Brésil, Russie, Inde, Chine et
Afrique du Sud, dans a période allant de 2006 à 2018.
Modèle à estimer

Les données en panel possèdent deux dimensions : une pour les individus (ou une quelconque
unité d’observation) et une pour le temps. Elles sont généralement indiquées par l’indice i et t
respectivement. Il est souvent intéressant d’identifier l’effet associé à chaque individu (i.e. un
effet qui ne varie pas dans le temps, mais qui varie d’un individu à l’autre). Cet effet peut être
fixe ou aléatoire. En plus de la question des effets individuels, la question de la corrélation et
de l’hétéroscédasticité dans le cadre des données de panels est adressée.

Avec :
représente la spécificité individuelle, supposée fixe
… 3 sont les paramètres à estimer spécifiques aux banques
sont les paramètres macroéconomiques à estimer

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2. Définitions des variables
? Variable dépendante
Risque souverain (RS)
Le risque souverain renvoie à la probabilité qu’une ou plusieurs administrations publiques d’un
pays ne soient pas en mesure de faire face à leurs engagements financiers à temps, quel que soit
le mode de financement choisi (emprunts ou bons du Trésor).
On va utiliser comme mesure du risque souverain les CDS
? Credit default swaps (CDS)
Les couvertures de défaillance ou dérivés sur événement de crédit ou permutations de l’impayé,
plus connus sous leur nom et abréviation anglais credit default swaps(CDS), sont des contrats de
protection financière entre acheteurs et vendeurs, qui furent développés à partir de 1994 au sein
de la banque JP Morgan. L’acheteur de protection verse une prime ex ante annuelle calculée sur le
montant notionnel de l’actif à couvrir souvent dit de référence ou sous-jacent (ce montant étant
également appelé encours notionnel du CDS), au vendeur de protection qui promet de
compenser ex post les pertes de l’actif de référence en cas d’événement de crédit précisé dans le
contrat. Il s’agit donc, sur le plan des flux financiers, de l’équivalent d’un contrat d’assurance.
? Variables explicatives
? Variables macroéconomiques
Ratio de dette publique/PIB (DEBT)
Le ratio dette publique/PIB correspond à la dette publique brute totale d’un pays mesurée en
pourcentage de son produit intérieur brut. Il constitue un indicateur de l’état de santé d’une
économie et un facteur clé pour la viabilité des finances publiques. La « dette » est

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communément assimilée à un sous-ensemble d’engagements défini en fonction des types
d’instruments financiers qui y sont inclus ou en sont exclus. La dette est donc la somme des
catégories d’engagements suivantes (le cas échéant) : numéraire et dépôts ; titres autres
qu’actions, hors produits financiers dérivés ; crédits ; réserves techniques d’assurance et autres
comptes à payer.
Hypothèse : Plus ce ratio est important plus l’Etat est endetté et par conséquent le risque
souverain devient élevé.
Taille du secteur bancaire (SIZE)

Ce ratio est considéré le cœur de rôle de l’intermédiation que jouent les banques dans l’économie
(Jan et Evzen, 2018).
L’effet de taille de secteur bancaire peut influencer sur l’exposition au risque souverain.

Hypothèse : Ce ratio a une relation positive avec le risque souverain. Plus il augmente plus le
risque s’accroit par conséquent.

? Variables de contrôle bancaire
Prêts non-performants (NPL)
C’est le rapport entre les prêts non performants et le total des Actifs. Il s’agit des créances
classées jugées douteuses dans les bilans bancaires. Ce sont, en fait, les crédits qui présentent un
retard de paiement (capital et/ou intérêt) de plus de 90 jours.
Hypothèse : Ce ratio reflète le comportement de la banque dans la gestion des risques, de ce fait
un ratio élevé de NPL peut mettre en péril la stabilité et la rentabilité bancaire, et par la suite peut
engendre l’accroissement du risque souverain.

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Ratio de solvabilité (CAR)
La solidité financière est essentiellement mesurée par le montant des fonds propres de la banque
qui détermine sa capacité à faire face aux risques éventuels liés à ses activités (non
remboursement de crédits distribués ou autres pertes de valeur de ses actifs). Les banques doivent
être en permanence solvables, c’est-à-dire pouvoir faire face à leurs engagements à tout moment.
Hypothèse : Plus CAR est élevé, plus les banques sont efficientes, plus le risque souverain est
faible.
Compétition (COMP)
é

C’est une mesure de la compétition du secteur bancaire dans le marché définie par la part des
cinq plus grandes banques en total actifs. Elle représente le pouvoir du marché des grandes
banques.
Hypothèse : Plus la compétition s’aggrave plus les banques s’engagent aux projets risqués, ainsi,
la profitabilité peut se diminuer et par la suite le risque souverain s’accroit.

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Références

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